导读:我们发现一个基金经理投资框架的构成主要有两个因素:自我的性格,以及外部的“约束条件”。这两点,也恰恰影响了中欧基金的许文星。许文星的世界观中,认为世界是带有不确定性的,许多结果都有“幸存者偏差”的特点。而在外部约束条件上,许文星发现中国公募基金的持有人信任度整体还不够高,净值如果波动太大,会影响持有人的投资收益。这两点,都让许文星选择了带有逆向策略的投资框架。
许文星的逆向投资,不是只买跌幅最大的公司,也不是买估值最低的公司,他偏好在行业的生命周期低点和公司经营周期的低点中去布局有竞争力的高质量公司。当盈利和估值都在低位时,能够得到比较好的风险补偿以应对不确定性。许文星把公司质量放在最重要的位置,衡量质量的有效指标是ROIC。对于公司的质量,许文星认为不仅仅要看盈利端,也要看资产负债表。
在组合构建上,许文星通过凯利公式结合一个股票的胜率和赔率,形成个股在组合中的仓位占比。组合中个股的仓位,都是通过胜率和赔率自下而上形成的,不会用自上而下的视角对不同行业分配权重。在他的组合中,胜率和赔率最高的公司,会占到最大的仓位。
和许多逆向投资者一样,许文星相信的是均值回归,相信周期,相信树不会长到天上去,也相信过于拥挤的交易会影响未来的收益率。和许文星的交流,能感受到这位年轻基金经理超越年龄的成熟。以下为部分文字实录:
朱昂:你的投资框架带有一定的逆向,为什么会选择偏逆向的投资框架?
许文星:之所以形成逆向投资的框架,和我的从业经历也有关。我一入行就是看科技行业的,第一次从研究转向投资,扩大行业的覆盖面时,就遇上了2015年股灾。那时候开始反思科技股前几年的涨幅背后有什么样的问题。到了2016年,我开始管理绝对收益目标导向的专户产品时,又遇上了开年的熔断。第三次是2018年2月我来到了中欧基金做投资,正好是那一年的最高点,后面市场差不多跌到了全年的年底。
这几次经历都让我看到了系统性风险的杀伤力,让我对风险补偿或者安全边际这些更加关注。我觉得很多东西在研究的过程中,都是带有不确定性的。大家可能都会讲,那些伟大的企业能够涨几十倍甚至更多。很多事情从“后视镜”总结,都是很漂亮的,站在当下的时间点看,会发现有许多结果是幸存者偏差。很多行业是一胜九败,一个公司成功的背后是九个、甚至九十九个公司的倒下。
我们如果把投资作为一个事业,而不是个人财富的积累,从信托责任的角度看,我认为最重要的就是平衡不确定性风险和收益之间的关系,并不是用客户的钱去实现个人的理想。在我做投资的时候,会对高度共识比较谨慎,每次我听到“这一次不一样了”这句话,会特别警惕。回头看,每一次都没什么特别不一样的东西,每一次都是一样的。
我们做投资,或多或少会被巴菲特影响,大家也都希望能找到一些长期穿越周期的超级大牛股。然而,巴菲特的资产管理模式对于我们公募基金来说,是比较难模仿的,因为目前公募基金管理人和客户之间的信任关系,还处在建立的初期。由于是在信任建立的初期,那么提高用户的持有体验就变得尤为重要。
我一直在思考一个问题,如何让持有人赚到钱。中国主动管理基金过去的表现其实很好,历史年化收益率超越了许多大类资产的表现,但是真正让持有人赚到的实实在在回报,就差得很远。一个很大的原因是净值波动比较大,这也和A股市场的特点相关。我希望通过投资中的风险补偿,降低组合的波动,让持有人赚到比较好的收益。
消除不确定性有两种方法。第一种是通过极度深度的、非常前瞻的研究,去消除未来的不确定性。这里面做得比较好的是高瓴,他们所有投资都是以5到10年的维度出发,能够看得特别长。第二种是退而求其次,希望找到一些具有安全边际的公司,通过安全边际带来的风险补偿,来抵御经营周期和行业波动的不确定性。这种做法比较典型代表是橡树资本的霍华德.马克斯。
这两种方式并没有优劣之分,前者对于研究的要求很高,也需要负债端有长期资金匹配。相比来说,我觉得以公募基金的负债端特征,第二种方式更适合我。
朱昂:从资源禀赋和负债端的特征看,你觉得用风险补偿的方式应对不确定的未来,是更适合公募基金持有人的一种做法?
许文星:橡树资本的霍德华.马克斯曾经说过,比较好的基金产品并不是每年都冲到特别靠前的那种,而是在市场表现相对困难的时候,能够帮助客户一起渡过不确定性的时光。在基金产品的表现周期中,比较少的时间处在一个相对不利的环境。这一点是我非常认同的,公募基金从过去的切身体验看,收益率的表现还是不错的,但是许多客户并没有赚到多少钱。
我希望自己的产品净值,能够在震荡市或者熊市表现比较好,在市场的大牛市中,未必要很突出。我不仅仅看重净值的收益率,还会非常关注波动率。拉长时间看,给客户提供一个长期收益率不错,并且夏普比例也比较高的产品。
文末彩蛋~
11月3日起,由许文星拟任基金经理的新基金——中欧睿见混合基金将在中信银行发售,值得期待一下~
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