导读:我们发现一个基金经理投资框架的构成主要有两个因素:自我的性格,以及外部的“约束条件”。这两点,也恰恰影响了中欧基金的许文星。许文星的世界观中,认为世界是带有不确定性的,许多结果都有“幸存者偏差”的特点。而在外部约束条件上,许文星发现中国公募基金的持有人信任度整体还不够高,净值如果波动太大,会影响持有人的投资收益。这两点,都让许文星选择了带有逆向策略的投资框架。
许文星的逆向投资,不是只买跌幅最大的公司,也不是买估值最低的公司,他偏好在行业的生命周期低点和公司经营周期的低点中去布局有竞争力的高质量公司。当盈利和估值都在低位时,能够得到比较好的风险补偿以应对不确定性。许文星把公司质量放在最重要的位置,衡量质量的有效指标是ROIC。对于公司的质量,许文星认为不仅仅要看盈利端,也要看资产负债表。
在组合构建上,许文星通过凯利公式结合一个股票的胜率和赔率,形成个股在组合中的仓位占比。组合中个股的仓位,都是通过胜率和赔率自下而上形成的,不会用自上而下的视角对不同行业分配权重。在他的组合中,胜率和赔率最高的公司,会占到最大的仓位。
和许多逆向投资者一样,许文星相信的是均值回归,相信周期,相信树不会长到天上去,也相信过于拥挤的交易会影响未来的收益率。和许文星的交流,能感受到这位年轻基金经理超越年龄的成熟。以下为部分文字实录:
朱昂:能否具体谈谈你是怎么做逆向投资的?
许文星:资本市场和实体经济很类似,都有周期波动的特点,这个波动又分为短期和中长期。我发现许多优秀的企业,在经营周期中会做一些逆向的操作。比如说在企业经营周期的低点,去做一些中长期布局;在竞争对手收缩的时候,加大一些资本开支;在经销商面临困难的时候,一起帮助经销商度过难关,承担一部分成本。
这些短期逆向的经营行为,会导致公司短期的业绩不会那么好,但是对中长期的未来增长有比较大帮助。我们看到,优秀的公司都是在行业不太好的时候,更加凸显他们的竞争力。但是这类公司可能短期并不迎合资本市场的需求,资本市场更加偏好顺周期的企业。也就是在经营比较好的周期中,用相对激进的做法继续扩张。那么,对于这些在经营周期做逆向操作的公司,资本市场又比较容易给一个估值折价。这时候,企业就会呈现出比较好的风险补偿。一方面估值上有安全边际,另一方面在基本面上又低估了中长期的成长性。这种盈利和估值双低估的企业,是我比较喜欢的一类资产。
从一个更宽泛的角度出发,我更喜欢在行业低迷的时候去寻找一些机会,当然这里面有一个重要的前提,要确认行业的周期性可能会向上。这就牵涉到对行业周期的判断,在一个行业萧条期的中后期,我们会更加积极寻找机会,并且通过一些先行指标对行业的拐点进行判断。比如说库存水平、订单量、竞争格局的变化等。
竞争格局的变化,是一个很有效区分公司竞争力的指标。在市场好的时候,很难分辨差异,当市场景气度不好的时候,就能看到企业之间更明显的差异。我们发现,行业萧条期反而是更容易找到好公司的时候。
前面讲了公司层面和行业层面的逆向投资,最后一种是在突发性事件中的逆向投资,这种机会不太常见。当一个外部事件突然冲击到行业的时候,可能并不会对整个行业中长期的基本面有多大影响,但是会导致行业内的个股短期出现较大跌幅,这时候就是比较好的买入时间点。像当年的光伏事件和医药的带量采购政策冲击,这些时间点事后看都是很好的买入时机。反过来说,我们会对短期的突发性利好比较排斥,比如说疫情发生的时候,一些口罩和手套公司会受益。
当然,归根结底投资最难的是判断公司的价值。正是因为我们觉得要对公司的未来定价很难,才会运用这套投资框架,希望通过组合的方式去规避掉一些不确定性。
投资说到底,还是要提高自身的认知水平,认知提高了会帮助我们更加接近真相。
朱昂:反过来说,正因为无法看到真相,才需要通过风险补偿来应对不确定性?
许文星:在我的世界观里,世界是由不确定性组成的。我们做投资都说要看得长,然而特别长期的事情往往很难被证实或证伪,我们在投资中建立每个长期的假设,都要建立反馈和迭代机制,才能够对相应的概率分布做修正。除非我真的有穿透时间的眼光,目前来看这方面能力还差很远,需要不断的迭代。
有些事情我们看结果,可能有必然性,但是中间会有不同的路径,导致这条道路会是比较波折的。就像我们说中国10年后半导体行业一定会超过美国,这个结论可能没有问题,但是中间会出现哪种路径呢,这个判断就太难了。
作为专业的机构投资者,我们相比普通大众或许在微观的研究和调研上有一些优势,但是随着信心的扁平化之后,人与人之间的认知差异是在慢慢收敛,至少在信息获取层面越来越收敛。要能够在预测上超越别人,变得越来越困难。
文末彩蛋~
11月3日起,由许文星拟任基金经理的新基金——中欧睿见混合基金将在中信银行发售,值得期待一下~
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