导读:我们发现一个基金经理投资框架的构成主要有两个因素:自我的性格,以及外部的“约束条件”。这两点,也恰恰影响了中欧基金的许文星。许文星的世界观中,认为世界是带有不确定性的,许多结果都有“幸存者偏差”的特点。而在外部约束条件上,许文星发现中国公募基金的持有人信任度整体还不够高,净值如果波动太大,会影响持有人的投资收益。这两点,都让许文星选择了带有逆向策略的投资框架。
许文星的逆向投资,不是只买跌幅最大的公司,也不是买估值最低的公司,他偏好在行业的生命周期低点和公司经营周期的低点中去布局有竞争力的高质量公司。当盈利和估值都在低位时,能够得到比较好的风险补偿以应对不确定性。许文星把公司质量放在最重要的位置,衡量质量的有效指标是ROIC。对于公司的质量,许文星认为不仅仅要看盈利端,也要看资产负债表。
在组合构建上,许文星通过凯利公式结合一个股票的胜率和赔率,形成个股在组合中的仓位占比。组合中个股的仓位,都是通过胜率和赔率自下而上形成的,不会用自上而下的视角对不同行业分配权重。在他的组合中,胜率和赔率最高的公司,会占到最大的仓位。
和许多逆向投资者一样,许文星相信的是均值回归,相信周期,相信树不会长到天上去,也相信过于拥挤的交易会影响未来的收益率。和许文星的交流,能感受到这位年轻基金经理超越年龄的成熟。以下为部分文字实录:
组合构建借鉴凯利公式
朱昂:在组合构建上,你是怎么做的?
许文星:在组合构建上,我会参考凯利公司,把胜率和赔率结合在一起。比如说,我们会对一个公司的上行空间和下行风险有一个定性的判断。如果一个公司有40%的上行空和10%的下行风险,那么这个公司的赔率大概是4倍。公司的胜率取决于竞争优势和格局,假设这个公司的胜率是60%。我会将60%的胜率和4倍的赔率相结合,最终对应到组合里面就是我的配置比例。
胜率和赔率越好的公司,会在组合中的占比就越高。我们的组合构建更多是自下而上的结果,并不是我自上而下希望在科技、消费、医药等赛道上进行多大的配置。
尽量避免过于拥挤的交易
朱昂:你怎么看未来出现“注册制”对投资的影响?
许文星:对于投资者来说,随着上市公司数量越来越多,覆盖的难度会越来越大,一些有竞争优势的公司,会获得更多的估值溢价,这一批公司一定是我们投资组合中的基本盘。对于我们来说,投资没有什么捷径可以走,就是要通过更多研究,更加接近一个公司的真相,从而能够有更精准的定价。
我们看海外市场,已经实现注册制很多年了,并没有出现龙头股不断估值溢价的状态。比如说美国的FAANG互联网龙头公司,也没有说估值高得离谱。当然,上市公司数量越来越多,也会导致一些基本面不错的公司定价阶段性失效,这就需要有眼光把这些公司挑选出来。
注册制会带来龙头企业的定价越来越有效,被市场忽视的公司定价有些失效,这两部分收益我们都需要努力获得,要获得超额收益的难度会变大。
朱昂:你对于传统行业也比较关注,那么像房地产这个行业,你怎么看?
许文星:我觉得房地产这个行业,要一分为二来看。
首先,这是一个产值很大的行业,围绕房地产市场的服务业,整体空间是很大的。目前整个房地产行业的服务效率、品质、服务供应商的集中度,都有很大的提升空间。甚至我们看到像房地产周边的产品供应商,类似于建筑材料这类行业,都在出现市场份额集中的趋势。
其次,我们看到房地产开发市场已经见顶,预计未来会逐渐萎缩。但是这个市场的体量依然足够大,购买房子的需求也是长期存在。这里面龙头企业的市场份额会出现扩张。比如说香港的房地产行业,很早就进入了衰退期,但是里面的龙头企业增长也不错。因为在行业稳定之后,成本也会同比下降,公司的ROIC未必出现剧烈的向下。况且,这个过程中企业的周转率可能进一步提高,会对ROIC产生一个正面的影响。
朱昂:是不是像建材这种行业,确实出现了很大的变化?
许文星:我们看到建材这个行业有比较明显的变化,这个变化背后还是房地产行业的空间足够大,是一个十几万亿的行业。一些我们看上去不起眼的建筑材料,比如说瓷砖、涂料,都可能是几千亿的大市场。对于一个企业来说,只要抓住一部分机会,能够得到的发展空间就比较大。
朱昂:这两年市场表现都不错,你对明年的市场怎么看,会不会出现回归?
许文星:坦率说,A股这两年一批优秀的公司,确实获得了比较大的估值提升。估值的提升,一定会降低未来的收益率,这是一个比较明确的结论。我觉得不会出现,“这一次不一样了”,历史上看,每一次都是一样的,那么我们需要思考如何去做应对。
一个就是要做更深入的研究,对公司未来的发展前景看得更准。争取从10个静态估值比较高的公司中,找到2-3个可以通过成长性消化,动态估值比较低的公司。
另一个就是要把股票池从机构投资者占比较高的范围中,向外做一些延伸。我最近看到一个数据,公募基金持仓的前100大个股,估值都处在历史分位的90%以上。虽然市场的整体估值并不高,但是基金持仓占比较大的这一批公司,基本上都是处在历史最高估值水平附近。
我们很客观的看待这个情况,如果以50倍的估值买入一个曾经是15倍估值的公司,至少你的预期收益率就要降低了。当然,今天这一批公司肯定比2015年的泡沫要好。当时2015年创业板泡沫的时候,大部分公司是无法穿越牛熊的,许多公司今天的市值都比当时的高点低很多。今天这一批公司,会有许多公司能够穿越牛熊,但是对应的预期回报率可能就要下调。
成长来自痛苦的时期
朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?
许文星:霍华德.马克斯讲过一句话:“大部分人有价值的经验,都是在糟糕的时候得到的。”从我个人的经历来说,最宝贵的经验都是在相对比较困难的局面下获得的。比如我一开始说的,2015年的下半年、2016年的熔断、2018年的熊市,都给我带来了很宝贵的经验,也帮助我实现迭代。
朱昂:如果不做基金经理,你会做什么?
许文星:我读书的时候,第一选择是做“码农”,成为一名算法工程师,因为我大家就是学计算机的。我当时觉得用算法来改变世界是一个特别伟大的事情。如果没有选择金融市场,我一定会做一名“码农”。
朱昂:你怎么理解幸福这件事,你的幸福来源是什么?
许文星:我周围的人幸福,我就会幸福。
文末彩蛋~
11月3日起,由许文星拟任基金经理的新基金——中欧睿见混合基金将在中信银行发售,值得期待一下~
以上内容来自:点拾投资
