导读：我们发现一个基金经理投资框架的构成主要有两个因素：自我的性格，以及外部的“约束条件”。这两点，也恰恰影响了中欧基金的许文星。许文星的世界观中，认为世界是带有不确定性的，许多结果都有“幸存者偏差”的特点。而在外部约束条件上，许文星发现中国公募基金的持有人信任度整体还不够高，净值如果波动太大，会影响持有人的投资收益。这两点，都让许文星选择了带有逆向策略的投资框架。
许文星的逆向投资，不是只买跌幅最大的公司，也不是买估值最低的公司，他偏好在行业的生命周期低点和公司经营周期的低点中去布局有竞争力的高质量公司。当盈利和估值都在低位时，能够得到比较好的风险补偿以应对不确定性。许文星把公司质量放在最重要的位置，衡量质量的有效指标是ROIC。对于公司的质量，许文星认为不仅仅要看盈利端，也要看资产负债表。
在组合构建上，许文星通过凯利公式结合一个股票的胜率和赔率，形成个股在组合中的仓位占比。组合中个股的仓位，都是通过胜率和赔率自下而上形成的，不会用自上而下的视角对不同行业分配权重。在他的组合中，胜率和赔率最高的公司，会占到最大的仓位。
和许多逆向投资者一样，许文星相信的是均值回归，相信周期，相信树不会长到天上去，也相信过于拥挤的交易会影响未来的收益率。和许文星的交流，能感受到这位年轻基金经理超越年龄的成熟。以下为部分文字实录：
朱昂：你属于成长股中的逆向投资，和传统的价值股逆向投资有什么差别吗？
许文星：我觉得成长股的逆向和价值股的逆向是有交集的。
首先，权益投资很大一部分收益来自成长。一个企业通过不断成长，才能给股东带来回报。其次，我们经常定义的价值股，事实上都是很好的成长股，无论是保险、银行、白酒、家电中的那些龙头企业，都是有很强的成长属性，只是长期呈现出一个估值较低的水平。
我做逆向投资，会在新兴产业里面做，也不排斥传统的行业。我们看到许多传统行业的格局，在过去几年经济下滑的周期中，变得越来越清晰，公司之间的差异在拉大。
如果说和传统的逆向投资有差异的话，那么就是我对行业的成长性有一定要求，偏好在一个有成长性的行业做逆向投资。当一个行业的渗透率起来的时候，会给行业里面的公司带来红利。
从企业价值创造的公式看，EVA=IC*（ROIC-WACC）。这个公式里面最重要的变量是IC，影响IC的主要因素是公司所处的行业赛道，是否有足够的空间去投入资本。
我很看重长期的趋势，越是长期的趋势，确定性越强。比如说人口老龄化就是一个长期趋势，基于这个趋势出现的需求变化是不可逆的。还有类似于清洁能源政策、集成电路的自主化，都是很大的产业政策，不会出现短期的摇摆。许多成长股，需求端的变化影响更大，通过渗透率的提高，迎来很好的成长阶段。
我也非常看重一个企业是否具有真正的长期经营主义。比如说在这一次疫情发生后，不同的企业做了不同的选择。有些选择会导致短期一两个季度业绩不太好，但是这背后是公司帮助经销商承担了疫情之中的损失，长期和经销商的绑定就会更强。
回到这个问题，很多公司我们很难用简单的价值或者成长来定义。有些公司确实在一个增速不快的行业，但是公司因为自己竞争力很强，增速是很快的。比如说智能手机这个行业增速很慢，但是一些做消费电子的公司还是被看做成长股。在传统行业中，比如说房地产的产业链，也有一批公司的增速很快。
我们会在两个方向找逆向投资的机会，一个是渗透率由低到高的新兴成长行业，未来5到10年有比较大的空间；另一个是行业增速缓慢，但是通过竞争格局的优化，龙头企业会不断扩张市场份额。
朱昂：在行业上，你相信均值回归，偏好在行业的低点去买，但是判断行业的拐点很难，有可能买了之后行业继续向下，这方面你是怎么做的？
许文星：我会把行业的经营周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个状态。我们尽量在行业的萧条期去买。在萧条期中，库存的变化是一个比较领先的指标，从中能反映供需之间的差值。更重要的是竞争格局的变化，假设一个行业原本有10家公司，最后变成只有1家公司在赚钱，其他都在亏钱，那么这时候大概率是行业底部。
我们是找阿尔法，不是通过行业的贝塔来赚钱。我们在选股上希望找到有阿尔法能力的公司，那么即便行业的萧条期持续，向上的阿尔法还是可以对冲掉向下的贝塔。我们把行业贝塔当做一个期权，在行业低迷的时候，这个期权能够给我们带来两样东西：
- 在行业底部的时候，我们能够获得一个用低估值买好公司的期权，这些公司往往关注度比较低；
- 在行业从底部向上复苏的时候，我们又获得了一个来自贝塔层面的期权。
我希望对于公司的盈利假设，是比较保守审慎的。避免在公司处在景气高点的时候，将公司的盈利做线性外推。而是把公司在行业最低迷阶段的盈利，作为我们的基本假设。
文末彩蛋~
11月3日起，由许文星拟任基金经理的新基金——中欧睿见混合基金将在中信银行发售，值得期待一下~
以上内容来自：点拾投资
